El (inevitable) camino al alza del dólar

Resumen

• La tasa de interés real continuará en niveles bajos en Estados Unidos en los próximos años.
• La Fed intentará incrementar su objetivo de inflación, tomando medidas para alejarse de los niveles de tasa cero.
• Desgraciadamente, no parece que este paso audaz vaya a tomarse en el corto plazo. De hecho, posiblemente la retórica de la Reserva Federal se torne más dura de cara a una suba en la tasa de interés en la reunión de diciembre.
• Expectativas de tasas más altas en Estados Unidos y resto de bancos centrales más laxos impulsarán al dólar.

La amenaza de la recesión en Estados Unidos

Ocho años después del inicio de la peor crisis en los últimos 80 años en Estados Unidos, las cosas parecen ir lentamente retornando a su estado normal: el desempleo se encuentra en niveles bajos (o está descendiendo) en las principales economías desarrolladas; los activos de riesgo están subiendo; y las condiciones financieras continúan flexibilizándose.

No obstante, el humor de los principales líderes y especialistas a nivel mundial dista de ser eufórico. La mayoría considera con cauteloso optimismo que hemos dejado atrás lo peor, pero muchos temen que la famosa luz al final del túnel termine siendo un tren de carga que viene de frente, arrasando a todo lo que se encuentre, trayendo con él una nueva recesión. Y con las tasas de interés en el mundo desarrollado cerca de su piso histórico, los bancos centrales están en lo cierto en estar preocupados de no tener suficientes municiones en su arsenal para afrontar la siguiente caída. La tabla muestra que la tasa de la Reserva Federal (Fed) de Estados Unidos ha caído en promedio 5.5% durante las últimas recesiones . Obviamente la Fed no está ni cerca de poder recortar la tasa en estos niveles.

Lo que complica aún más las cosas es el hecho que la tasa de interés real consistente con pleno empleo e inflación estable (la tasa de equilibrio), ha caído a lo largo del tiempo. Las recientes proyecciones por parte de la Fed muestran una caída de 2.25% en 2012 a 1% en 2016 . Existe un alto consenso a nivel de especialistas que las razones detrás de esta caída son varias: el actual proceso de desendeudamiento, altos niveles de exceso de capacidad instalada, política fiscal contractiva, crecimiento potencial del PIB más bajo, acumulación de reservas por parte de los bancos centrales, creciente inequidad a nivel de ingresos, entre otros.

 

Algunos de estos factores van a disminuir con el tiempo. En particular, el exceso de capacidad instalada será eventualmente absorbido con el tiempo, mientras que el proceso de desendeudamiento irá abatiéndose. El sesgo de la política fiscal se volverá más expansivo. Otros factores seguramente se intensifiquen: si bien el proceso de desendeudamiento está avanzado en los países desarrollados, podría escalar en los países emergentes, donde la deuda privada continúa alcanzando nuevos máximos en relación al PIB.

Asimismo, factores externos limitarán la habilidad de la Fed para subir las tasas, incluso una vez que la economía de Estados Unidos alcance el pleno empleo. Esto se debe simplemente a que el resto de los bancos centrales no están en condiciones de contraer su política monetaria. Si la Fed intentara subir las tasas de manera agresiva, el dólar se dispararía, obviando la necesidad de realizar nuevas subas de tasas. Por tanto, incluso si se ignoraran todas aquellas razones de carácter doméstico de por qué las tasas reales en Estados Unidos deberían mantenerse bajas, el hecho que la tasa real de equilibrio sea muy baja en el resto del mundo resulta otra restricción sobre el potencial de suba de las tasas reales en Estados Unidos.

Todo esto nos lleva a pensar que las tasas reales permanecerán bajas en el futuro cercano. ¿Significa esto que las tasas bajas están destinadas a perseguir a los bancos centrales por siempre? No necesariamente. Incluso si los bancos centrales no pueden modificar las tasas reales, pueden intentar incrementar las tasas nominales por medio del aumento en las expectativas de inflación.

El mercado continúa complaciente con la posibilidad de ver mayores subas de tasas durante 2017
Consideramos que subir las tasas este año sería un error. La Fed debería esperar hasta que la inflación efectivamente alcance el nivel de 2% antes que profundice su sesgo contractivo. Desafortunadamente, los recientes comentarios por parte de las autoridades apuntan hacia otro lado. Nuestro escenario base es que la Fed subirá la tasa en diciembre y un par de veces en 2017. Si la Fed se está preparando para una suba antes de fin de año, el tono debería volverse más duro, aún con la reciente publicación de datos no tan buenos a los esperados (reporte de empleo correspondiente a agosto el principal de ellos). Tras algunos comentarios con tono contractivos de la línea mayor de la Fed (incluyendo la frase de la Yellen de que “el caso de un aumento en la tasa de interés se ha reforzado en los meses recientes”), el mercado ha incrementado notoriamente la probabilidad de una suba en diciembre. Sin embargo, espera que la tasa de la Fed suba 40pb hasta finales de 2018. Si bien consideramos que las tasas difícilmente pueden alcanzar los niveles previos a la crisis, las expectativas del mercado lucen demasiado complacientes.

Conclusiones de inversión
El sesgo expansivo que mantendrán (y posiblemente profundizarán en algunos casos) el resto de los principales bancos centrales en los próximos 12 meses, llevará a una apreciación del dólar. El aumento de las expectativas de inflación llevará a un aumento en las tasas de interés más largas, lo que reforzará la apreciación del dólar. De todas formas, en la medida que la contracción en las condiciones financieras en Estados Unidos a medida que se acerque al pleno empleo se lleve adelante por medio de ambos factores (tasas y dólar), el fortalecimiento del billete verde no debería ser tan pronunciado, aunque siempre considerando que la trayectoria más probable para 2017 es que volvamos a ver un dólar fuerte en todo el mundo.

Ec. Guillermo Davies.

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1-Janet Yellen «The Federal Reserve´s Monetary Policy Toolkit: past, present and future», presentación en Simposio de Jackson Hole; 26 de agosto 2016 Datos en base a Resumen de Proyecciones económicas de la fed de junio 2016