RESUMEN
• Los temores de que la Administración Trump intimide a sus socios comerciales a fortalecer sus monedas generó el debilitamiento del dólar en las últimas semanas. La posibilidad de que se desarrolle un nuevo acuerdo al estilo el del Plaza es muy baja.

• La única situación en que se alcance un acuerdo multilateral para debilitar al dólar sería en un contexto en donde la apreciación del billete verde sea tal que genere creciente inestabilidad financiera, en especial en los mercados emergentes. Todavía no estamos en ese punto.

• El dólar continuará fortaleciéndose en todo el mundo en los próximos meses

DÓLAR BAJO PRESIÓN
En el informe de setiembre 2016, advertíamos que estaban dadas todas las condiciones para que el dólar se fortaleciera en los próximos 12 meses a nivel global. Tras haberse apreciado fuertemente desde octubre 2016, el dólar ha cedido parte de ese terreno ganado en las últimas semanas. El debilitamiento del dólar no ha sido acompañado por una reducción en el diferencial de tasas reales a 2 años entre Estados Unidos y sus principales socios comerciales, lo que estaría sugiriendo que las expectativas relativas de crecimiento han jugado un papel secundario en la última corrección del billete verde.

En nuestra opinión, el factor más relevante ha sido la retórica de “Dólar Débil” de la Administración Trump. Peter Navarro, presidente del nuevo Consejo Nacional de Comercio de la Casa Blanca, calificó a Alemania de estar manipulando al euro para beneficio propio. Esto se une a los comentarios de enero de Trump al Wall Street Journal, diciendo que el dólar estaba “matando” la capacidad de las compañías de Estados Unidos para competir.

UN ACUERDO MUY LEJANO
Los esfuerzos de la Administración Trump por debilitar al dólar han planteado la cuestión de si estamos cerca de que se encamine un acuerdo entre las principales potencias. Para evitar que el Congreso de Estados Unidos tomara medidas proteccionistas que perjudicara al comercio internacional, representantes de Estados Unidos, Japón, Alemania, Francia y Reino Unido se reunieron en el Plaza Hotel en Nueva York en 1985 para pactar la intervención en el mercado de cambios y de esa manera, depreciar al dólar.

Si bien las medidas proteccionistas de Trump y la incertidumbre en Europa amenazan con impulsar al dólar, existen diferencias en relación al entorno de ese entonces. En primer lugar, en 1985 el dólar estaba comenzando el séptimo año de suba (y ya acumulaba un avance de 53%). Por el contrario, en la actualidad llevamos dos años y medio y “tan sólo” 20% desde julio 2014. Por otro lado, una de los motivos por el cual el Acuerdo resultó exitoso fue que las autoridades se aseguraron que sus intervenciones eran consistentes con los fundamentos económicos. Mientras que en 1985 las tasas de interés en Estados Unidos estaban en proceso de reducción en relación a sus principales socios comerciales, en la actualidad, con la economía americana operando en el entorno de su capacidad instalada, la Reserva Federal continuará incrementando la tasa de interés, en momentos en que el resto de los bancos centrales continúan aplicando políticas más laxas.

El único escenario en donde un nuevo acuerdo multilateral podría ser evaluado con seriedad sería en caso que el dólar comenzara a causar estragos en la economía global. Una modesta apreciación del dólar impulsaría el crecimiento global, redistribuyendo la demanda desde Estados Unidos a economías tales como Europa y Japón, que presentan mayores excesos de oferta. Sin embargo, si el dólar repunta con fuerza, podría originarse un círculo vicioso, en donde la apreciación del dólar aumentaría el valor en moneda local de la deuda de los países emergentes denominada en dólares, generando una ola de bancarrotas y defaults y en el proceso, generando mayor presión vendedora sobre las monedas emergentes.

Dicho esto, el dólar debería apreciarse a nivel global cerca de 20% antes de provocar esta clase de crisis. E incluso si una crisis de estas características pareciera inminente, los países emergentes evitarían a toda costa pedir asistencia como en el pasado al FMI o al Tesoro de Estados Unidos. Por ello, si se llega a un acuerdo, probablemente sea para evitar que el dólar continúe apreciándose, en lugar que caiga en su valor. No es un tema menor.

CONCLUSIONES
La experiencia muestra que intentar influir en los tipos de cambios sin que existan cambios en los fundamentos en la misma línea, está destinado al fracaso. Creemos que el dólar seguirá apreciándose en los próximos meses a lo largo del 2017. Si bien parece haber un alto consenso sobre el escenario alcista del dólar, todavía estamos por debajo de los niveles de euforia alcanzado en la segunda parte de los noventa, lo cual no impidió que el billete verde alcanzara nuevos máximos (ver Gráfico). Si el dólar retoma su camino ascendente, impactaría negativamente en el precio de las materias primas, lo que reforzaría aún más el impacto negativo en las monedas emergentes.

El dólar puede apreciarse en medio de un sentimiento de euforia

Fuente: Bloomberg

Ec. Guillermo Davies.